定制家居的竞争格局较为分散，给各大品牌商抢占市场提供了机遇，而尚品宅配(300616.SZ)上市后营收增速持续放缓，存货周转率偏低。公司没有抓住上游地产行业新房精装修的机遇，错失了与开发商合作的大宗工程业务；另一方面，自身的软件及技术服务业务成长有限，2020年以来营收增长乏力，盈利能力渐渐与同行拉开距离，大手笔的销售费用没能换来效益的改善，其产品的品质及认可度仍需锤炼。

　　2020年三季度末，尚品宅配的开发支出高达9098万元，比当期净利润5691万元还多，研发投入的高资本化率不仅起到了为财报“美颜”的效果，还帮助激励对象顺利达成业绩考核目标，公司的经营性净现金流出现大额流出，在行业内极为罕见。

　　单季增速低于同行

　　2017-2019年，尚品宅配的营收分别较上年同期增长32.23%、24.83%和9.26%，增速逐年下滑；2020年前三季度的营业收入较上年同期下降13.36%，其中三季度单季的营业收入为21.15亿元，较上年同期增长10.17%。相比之下，索菲亚(002572.SZ)、志邦家居(603801.SH)和我乐家居(603326.SH)的单季增速分别为17.07%、41.87%和15.46%。

　　截至2020年上半年，尚品宅配的加盟店总数达2247家，直营店总数为93家；索菲亚的柜类定制产品有经销商1500多位、专卖店2592家，“司米”橱柜专卖店有1055家，木门独立店共有215家；志邦家居拥有整体厨柜经销商1294 家、店面1597家，定制衣柜经销商1004家、店面1237家。我乐家居公布的2020年前三季度经营数据显示，公司厨柜专卖店数量为686家，全屋专卖店为587家。2020年三季度单季，索菲亚除大宗工程渠道以外的销售收入为22.45亿元，尚品宅配与之相当，而公司的门店数为2521家，比索菲亚的3862家少得多；志邦家居的门店数为2834家，与尚品宅配的数量相当，但志邦家居除大宗之外的国内销售额仅为8.06亿元。

　　2019年和2020年上半年，尚品宅配家具制造及销售分部的营业收入分别为71.11亿元和22.27亿元，单店收入分别为294万元和95万元，远远高于同行。公司的毛利率在40%左右，与同行很接近，然而，公司的销售费用占营业收入的28%左右，导致净利率持续低于同行，2019年和2020年前三季度分别为7.28%和1.30%。

　　以2020年上半年为例，尚品宅配广告宣传费占营业收入的8.50%，三家同行该项的比例为3.69%-5.49%；公司的销售人员薪酬福利占营业收入的15.11%，三家同行该项的比例为4.99%-8.49%。

　　2019年年末，尚品宅配的销售人员多达5841人，是索菲亚的3.76倍，销售人员平均薪酬为14万元，低于索菲亚的17万元。这些信息均表明，尚品宅配极其重视销售环节，销售投入大但对营收规模的提振作用有限。

　　错失大宗业务风口

　　中国的住宅竣工面积自2016年起持续低迷，期房销售面积不断增长，竣工缺口不断增大。

　　国家统计局数据显示，截至2020年11月，全国期房累计销售面积比竣工累计面积多7.72亿平方米，这对下游家具制造业来说十分不利。2019年和2020年1-11月，国内家具制造业营业务收入分别为7117亿元和6088亿元，行业较为分散，竞争激烈。

　　尚品宅配由IT技术公司起家，在家居行业软件研发和网络技术应用方面基础深厚，能通过O2O营销平台将线上消费者引流至实体店进行体验，并最终实现销售。根据报告分部的财务信息，公司的软件及技术服务收入从2017年的1.03亿元增长至2019年的1.51亿元，2020年上半年，该分部的营业收入为4153万元，较上年同期下降了39.60%。近年来，公司还大力发展全屋整装业务，但唯独没有在工程业务方面下工夫。

　　2019年，中国精装修项目总规模为322万套，同比上涨27.6%，精装修渗透率达32%；2019年8月，住建部出台的《住宅项目规范(征求意见稿)》对住宅项目采用统一装修的情形做出具体规定，在此背景下，含在硬装范畴里的厨柜产品与房地产开发商的合作价值明显提升，大宗业务渠道的重要性获得定制家具企业的重视。

　　2020年上半年，索菲亚、志邦家居和我乐家居工程业务的销售收入分别为3.10亿元、3.37亿元和1.63亿元，较上年同期分别增长39.85%、59.72%和84.03%。

　　尚品宅配没有把握到大宗精装修房的红利，公司在投资者关系活动中表示，工程业务不是其战略重点，公司把更多精力放在零售端，并认为如果仅以传统的供应商身份进入工程业务，从长远来看价值并没有那么大。

　　回购股份“一石二鸟”

　　尚品宅配上市后，股价在2018年5月达到巅峰，尔后震荡下行，2020年3月，首发股解禁时，与最高价相比几乎腰斩。2019年12月，公司称拟使用自有资金2500万-5000万元回购部分社会公众股份，全部用于后续实施员工持股计划或股权激励计划。实际上，回购股份的时间为2020年6-9月，公司以集中竞价交易方式累计回购了约81万股，约占总股本的0.41%，使用资金总额约5000万元。

　　公司最近一次股权激励计划在2017年，拟向激励对象授予限制性股票239万股，来源为向激励对象定向增发的A股普通股，占当时股本总额的2.21%。反观此次回购，以股权激励的名义回购了81万股，但尚未推出新的激励计划。耐人寻味的是，首发股解禁后，尚品宅配的两大创投股东天津达晨创富股权投资基金中心和深圳市达晨财信创业投资管理有限公司在2020年9月之前陆续减持225万股，套现约1.56亿元，此番操作不得不让人怀疑公司回购股票的真实意图。

　　2020年9月18日，两大创投股东再次表示，将在6个月之内合计减持不超过1189万股，约占公司总股本的6%。

　　利润魔方

　　2017年，尚品宅配股权激励计划的激励对象总人数为149人，授予价格为每股67.19元，业绩考核目标为以2016年净利润为基数，各年度的净利润增长率分别不低于30%、60%和90%。实际上，2017年至2019年，剔除股权激励数值影响后，尚品宅配实现的归母净利润分别为3.92亿元、4.95亿元和5.36亿元，分别比2016年增长53.28%、93.64%和109.82%，限售股被逐年解锁。

　　看似“圆满”的业绩背后，尚品宅配的财务数据与同行相比却颇为异常。近年来，尚品宅配的开发支出金额持续攀升，2018年和2019年年末分别达到5490万元和8031万元，研发投入资本化率分别为26.31%和43.40%，与同行相比奇高。

　　如果2019年公司将开发支出全部费用化，使归母净利润减少8031万元，那么当年其归母净利润仅比2016年增加78.39%，根本无法完成考核目标。

　　2020年上半年，公司的内部开发支出增加了4544万元，其中3624万元被确认为无形资产，724万元被转入当期损益；研发费用为6384万元，与内部开发支出增加额相加可得当期研发投入为1.09亿元，开发支出增加额占研发投入的比例体现为资本化研发投入的比例，可知公司当期的研发投入资本化率为41.58%，仍居高不下。2020年三季度末，尚品宅配的开发支出高达9098万元，比净利润5691万元还多，如果研发投入的费用化比例加大，那么公司的净利润恐怕会被吞噬；2020年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-3.51亿元，远低于历史水平，亦远远低于同行。

　　另一方面，尚品宅配的存货周转率由2017年的8.38次降低至2019年的6.15次，2020年前三季度为3.36次，持续走低且低于同行。公司在招股书中提到，其自主开发的自动拆单、排产等系统可对终端销售店面汇集过来的订单进行自动审核和拆分，将订单中的具体家具产品结构分拆为若干个零部件，并将一定数量同类板材的订单合并为一个批次，按批次而不是按照订单组织生产；为节省物流成本，公司通常会对同一消费者不同批次的订单全部生产完成后再发货给消费者，从而使库存商品规模相对较大。

　　匪夷所思的是，尚品宅配从未对存货计提跌价准备，以2020年上半年为例，索菲亚的存货余额为5.36亿元，计提跌价准备821万元，存货周转率为3.69次，而尚品宅配的存货高达8.31亿元，却不计提跌价准备，如此激进的会计处理，恐怕对自身产品过于自信。

　　截至发稿，尚品宅配未对本文所反映的问题做出回应。

（文章来源：证券市场周刊）