原标题：流动性经济学｜宁静资产短缺：特性事实及其影响

宁静资产短缺是理解近二十年多来全球宏观经济各种病症的紧张视角，它被认为是导致2008年金融危急，以及后危急时期西方国度普遍遇到的低利率或负利率难题和经济增长停滞的紧张缘故原由之一。它也是思索美元在当前国际钱币体系中所面临的新“特里芬困境”和人民币国际化问题的紧张抓手。将美元放在宁静资产这个更遍及的领域内部，厘清美元与其他宁静资产视之间的互补和替换关系，将美国视为全球体系中最紧张的宁静资产的供应者，对于理解当下的许多政经问题，会提供一个框架。

何谓宁静资产？

在经济学中，稀缺（或短缺）每每被认为是价值存在的一种状态。它是一个相对观点，每每是被创造出来的，并非天生。创造稀缺最便利的工具，就是钱币。钱币多了，物品变得越发稀缺，代价会上涨。钱币功效的发挥需其在供应上有一定的弹性，以满足买卖业务的需求，抵牾之处在于，钱币的价值依托于其自身的稀缺性，钱币创造过多，稀缺就会变为过剩，钱币的功效将难以发挥。

稀缺是大众品的一个紧张属性。美元是二战后美国向世界提供的最紧张的大众品，从更遍及的意义上讲，美国在全球体系中的一个紧张职能是提供宁静资产，美元只是其中之一。

所谓宁静资产，指的是对信息不敏感（information insensitive）的资产，即不存在信息不对称问题，或者说，债务人的支付答应完全可信，资产持有人不需要网络分外的关于刊行人的统统信息。宁静资产最紧张的功效是价值蕴藏。同时，随着金融机构欠债业务从零售模式向批发模式转型，宁静资产的抵押品属性价值凸显，由于这提供了一种便利性收益（convenience yield）。

全球来看，美国事最紧张的宁静资产供应者，美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、MBS和ABS都被视为宁静资产。另外，德国、法国和英国等发达国度的国债也可被视为宁静资产。固然，宁静资产并非绝对观点，T时刻的宁静资产，并不意味着T+1时刻照旧宁静资产。以是，宁静资产是个相对观点，会随时空而产生变化，好比在2008年金融危急之前，私人刊行的ABS就被认为是宁静资产。2010年欧债危急之前，希腊和意大利的国债也可以被视为宁静资产。

从经济学原理上说，市场对于有正外部性的大众品的供应会出现不足，这被认为是市场失灵的一个体现。宁静资产也不破例。美元和其它美元资产，在整体上处于短缺状态，尤其是2008年金融危急之后，这可以从其它钱币与美元交换的基差以及美国无风险利率的走势中看出。从结构上看，至少是本世纪以来，在宁静资产内部，出现了过多的美元追逐过少的美债和MBS的情况。这种整体性短缺和结构性过剩的状态，是理解美元汇率走势、美国无风险收益率下行和MBS利差连续低迷的要害。

一定水平上，焦点国度的意愿和能力，决定了全球化的进程。当前无疑是美国，由于二战后的全球化是建立在美元作为大众品，以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础上之上的。美国在享受美元“嚣张的特权”的同时，也负担着维护体系运行之责任和成本。某种意义上，这也是一种义务，由于她曾是这个体系的最大既得利益者。

宁静资产何以宁静？

归根到底，资产的宁静性是一种主观认知，类似于钱币的信用。

理论上说，绝对意义上的宁静资产，指在任何状态下提供的真实收益率都相等，可以被视为一系列阿罗-德布鲁证券的投资组合。每一个阿罗-德布鲁证券在跨时间的特定状态空间中提供相同的收益，在其他状态空间的收益率为零。如果没有金融摩擦，即未来的状态空间是完全可知的，从而，投资者就可以构建一个投资组合，包罗针对全部状态空间的阿罗-德布鲁证券，形成一个组合，这个组合就是绝对宁静的。一言以蔽之，宁静资产是一种简朴的债务工具，可以在倒霉的体系性事件中保持其价值（Caballero et al.,2017）。

在现实世界中，只有相对意义上的宁静资产，纵然是尺度普尔AAA级主权债券，也存在一定的违约风险。固然，也没有永恒的宁静资产，差别的投资者对宁静的认知也不尽相同，如养老基金和保险公司对流动性的要求并不高，并认为恒久期资产更宁静。

IMF（2012）认为，宁静资产需满足以下五个条件：（1）信用和市场风险低；（2）市场流动性高；（3）通货膨胀风险有限；（4）汇率风险低；以及（5）异质风险（idiosyncratic risk）有限。切合这五个条件的资产种别，主要包括：以美元为代表的主要国际钱币；银行存款；OECD国度AAA/AA级以上的政府证券；政府支持机构债券；钱币市场工具（逆回购等）；抵押贷款等资产支持证券；高等级公司债券，以金融债为主；黄金；以及超国度实体债券。G7国度的政府和金融机构是宁静资产的供应者，美国又占绝对主导职位。日本虽然也刊行了大量国债，但主要由海内机构（包括日央行）持有，一般将其排除在外。

宏观经济的基本面和财政收支状态是决定国债是宁静性的紧张维度，这既是相对于一个国度的差别汗青时期来说的，也是相对于其他国度同一时期的情况来说的。一方面，就某一国度来说，如果当前的通货膨胀率更高，汇率贬值风险更大，那国债的宁静性就会降低；另一方面，在全球范围内，如果该国的经济基本面是最好的，其国债的宁静性反而可能会提高。一般而言，人均GDP高，金融市场范围越大，政府债务杠杆低，财政收支和商业收支平衡（或盈余），劳动力年龄结构年轻，政治风险低的国度，国债越宁静（Ly-Dai, Hung，2018）。

特性事实及影响

特性事实一：2000年以来，无风险收益率下行与风险溢价上行，这是宁静资产短缺的结构性特性。

图1

对美国的资产收益率——无风险收益+风险溢价——举行了剖析，其中，左图为股票预期收益、（短期）无风险收益率和股票风险溢价，右图为物质资本收益率，出现出颠簸上行态势。根据无风险收益和风险溢价的走势，Caballero等（2017）将已往40年划分为3个阶段：第一阶段是1980-2000年，预期的股票回报率和无风险收益率同步降落，前者降落的幅度大于后者，导致风险溢价也同步降落；本阶段，利率降落是由影响全部资产的一般供求因素驱动的。

来源：Gomme, Ravikumar, and Rupert (2011) ；Caballero，Farhi and Gourinchas，2017；东方证券 注：商业资本包括非住宅固定资产(结构、装备和知识产权)和存货。全部物质资本包括商业资本和住宅资本。

第二阶段是2000年至2008年，本阶段前四分之三时间，股票预期回报率连续上升，但无风险回报率却先降后升，2006年开始，两者同步降落，本阶段，也是风险溢价上行的第一个阶段，主要出现在2000年互联网泡沫之后的3年内；第三阶段从2008年连续至今，股票的预期收益率基本稳定，无风险收益率连续下行，触及零下界，风险溢价上升到汗青高位，但风险身分与上世纪70年代明显差别，70年代主要为通胀风险。

第二和第三阶段，无风险利率的降落在很洪流平上是由影响宁静资产的特定供求因素推动的，但这两个阶段又存在明显的差异。

第二阶段对应的是不停加剧的双重储备过剩——伯南克意义上的“全球储备过剩”(Bernanke,2005)和米恩等意义上的“富人的储备过剩”（Mian et al.,2020），前者主要出现在1997年亚洲金融危急之后，尔后者则始于20世纪80年代末，两者都在2008年前后到达峰值。

第三阶段即后危急期间，宁静资产短缺加剧，但全球和美海内部的失衡状态已经开始调解。全球方面，全球外汇储备范围和外国投资者持有的美国国债占比均在2014年出现峰值；发达国度的商业逆差和新兴与发展中国度的商业顺差整体上均在紧缩；中国的商业盈余和美国的商业赤字（占GDP的比重）也在压缩；美国海内，储备率已经回升到20世纪80年代的水平，低收入组的收支缺口也有所收窄。以是，导致本阶段宁静资产短缺加剧的缘故原由是其它方面，如金融危急和欧洲危急导致宁静资产供应的减少，《巴塞尔协议Ⅲ》又增长了银行对宁静资产的需求等。

特性事实二：长期无风险利率和限期溢价连续下行，抵押贷款和MBS/ABS等衍生品风险溢价低迷。

在反思2008年金融危急时，前美联储主席伯南克将“全球储备过剩”和宁静资产短缺联合起来（Bernanke，2011）。在论证时，他提到了两个谜题：第一，由长期国债代表的无风险收益率连续降落，长期利率振幅显著小于短期利率，在2000年和2007年前后，利率出现倒挂（

图2，左图

）。与此相一致的是，如果对现实利率举行剖析，会发明，限期溢价从20世纪80年代以来连续下行，金融危急之后，频仍出现负值（

图2，右图

）。这就是“格林斯潘难题”（Greenspan，2005），说明2008年金融危急前后，长期国债都处于短缺状态。而且，后危急期间更严肃。

数据来源：CEIC；Don Kim，Walsh和Min Wei，2019；东方证券

与之相干的另外一个特性是，（30年期）抵押贷款利率连续降落，其与（10年期国债）无风险收益率的利差长期保持低位（

图3，左图

），且这种特性是在抵押贷款和MBS刊行量不停膨胀的同时出现的。按常理，抵押贷款需求膨胀，利率应该上行。

数据来源：CEIC，东方证券

无风险收益率不停下行和连续低迷所反应出的结构性问题，就是宁静资产的供应小于需求，而且，危急之后，不仅没有好转，缺口还在扩大。

伯南克的解释是，亚洲金融危急之后，石油等大宗商品代价上涨使石油输出国组织的商业盈余和外汇储备增长。在出口导向型政策的指引下，东亚经济体也积累了大量商业顺差和外汇储备，尤其是中国。由于投资率均低于储备率，金融市场发展相对滞后，大量剩余资金在全球范围内探求流动性高和宁静性高的投资标的，即所谓的宁静资产，而金融市场高度发达的美国无疑是宁静资产最紧张的供应者。2003-2007年，在这些国度持有的美国证券中，AAA级债券占比76.2%，主要是美国国债和政府支持的机构（GSE）债，明显高于它们在美国未清偿证券中的份额（36%）和美国住民持有的份额（35.8%）。中国明显超配，比例约80%。

不仅云云，欧洲资金也大量流入美国，但其投资的范围更遍及，除了AAA级的国债、GSE债券和私人MBS/ABS，还会购置权益和投资级公司债，且以后者为主体，这使得欧洲的投资组合风险和收益都高于亚洲新兴市场国度，缘故原由在于两者的资金来源和组合偏好不一样。欧洲主要是市场机构的投资，资金来源于外部融资，目标是利用息差举行套利，而亚洲国度的资金来自官方储备，主要目的是保值。差别的组合偏好，是解释为什么除了国债和GSE债券之外，风险较高的公司债的收益也同步降落的一个缘故原由。

宁静资产代价昂贵和供应短缺的情形，自然天生了私人机构创造宁静资产以满足市场需求的动机，导致抵押贷款范围不停膨胀，借贷人质量不停降落，以及私人刊行的MBS和ABS等金融衍生品出现了“大爆炸”。危急发作前，从次级抵押贷款中分散出来的高条理MBS的评级都是AAA级，故而被市场视为宁静资产，事后看，市场对风险的定价堕落了（IMF，2012）。

Gorton（2012）考察了二战后美国国度总资产、金融资产和宁静资产的范围和结构。他将政府和金融债视为宁静资产的主体，发明虽然绝对范围随着经济的扩张而增长，但其占总资产的比重一直在30%-35%之间窄幅颠簸。20世纪80年代以来，资产的膨胀主要是靠金融部门加杠杆实现的（

图4，左图

）。在金融部门宁静资产内部，从20世纪80年代至2000年，银行存款占比以较快的速率降落，峰值时到达了80%，尔后一直降到本世纪初的30%以下。与此同时，钱币市场工具——商业票据，净回购协议，联邦基金，钱币市场配合基金，银行间欠债，经纪人-买卖业务商应付账款与证券信贷——的比例快速提高，这与银行从零售业务向批发业务转型有关；比例显著提高的另有MBS/ABS欠债，这与影子银行的崛起有关。

数据来源：美联储资金流量表，CEIC,东方证券 说明：使用宽口径计算金融部门的宁静资产，包括金融部门的全部债务。

从2001年开始，次级抵押贷款证券化比例开始凌驾50%，2004年明显加速，到2006年增长到了80%以上。同样也是从2004年开始，在新增住房抵押贷款中，次级抵押贷款的份额快速增长，当年增长了10个百分点，到2005年，凌驾20%（

表1

）。但国债和GSE债券这些较高级别的宁静资产的供应却相对比力平缓。市场上的宁静资产的结构渐进地出现了变化。早在2005-2006年，也就是抵押贷款质量快速恶化的同时，作为底层资产的房地产代价开始出现向下的拐点，住房贷款违约情况开始增长，导致贝尔斯登、房利美、房地美、AIG，以及大量的储贷协会开始出现流动性危急，纷纷申请政府救助。直到2008年9月，雷曼兄弟停业，引发全球金融海啸。

数据来源: Inside Mortgage Finance, The 2007 Mortgage Market Statistical Annual, Key Data (2006), Joint Economic Committee (October 2007).转引自Gordon，2010，p.83;东方证券

事厥后看，美国金融部门的野蛮生长，是在金融去管束化的历程中和全球对宁静资产的需求得不到满足的情况中的一个自然历程。但纵然云云，宁静资产仍然处于短缺状态。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师。本文系国度社科基金重大项目“世界钱币制度史比力研究”（18ZDA089）的阶段性结果。）